收益率走勢分化，亞洲債券全年仍錄得正回報

iBoxx ABF Pan Asia Bond Index 年底以穩健表現收官，於 2025 年 12 月錄得正回報。主要受惠於亞洲貨幣普遍升值，指數的美元未對沖回報率為1.09%，而美元對沖回報率為 0.10%。亞洲債券市場的收益率走勢持續分化，反映不同的本地基本面及政策路線。印尼月內表現領先，債券收益率下跌 25 個基點；而菲律賓的收益率錄得最大升幅，上升 14 個基點。整體而言，亞洲 10 年期債券收益率於 2025 年 12 月平均微升 1 個基點。

道富投資管理固定收益投資組合策略師

2025 年第四季度，亞洲債券整體錄得正回報，iBoxx ABF Pan Asia Bond Index 的美元未對沖回報率為0.41%。區內 10 年期政府債券收益率平均上升 9 個基點，但各市場表現明顯分化。南韓（+43 個基點）、泰國（+22 個基點）及新加坡（+21 個基點）收益率顯著上升，而印尼收益率則大幅下跌 30 個基點。

亞洲貨幣兌美元亦輕微走弱，使指數的對沖回報較為溫和，僅為 +0.10%。季內，大部分亞洲央行維持政策利率不變，在經濟增長與通脹訊號分歧的情況下採取審慎貨幣立場。然而，部分當局的立場偏向寬鬆：菲律賓中央銀行（BSP）於季度內合共減息 50 個基點，而泰國央行（BOT）亦於 2025 年 12 月的政策會議上將基準利率下調 25 個基點。此外，香港金融管理局（金管局）於季內合共下調基本利率 50 個基點至 4.0%。

政治不確定性促使泰國減息

泰國（美元非對沖：2.6%）
泰國 10 年期政府債券收益率於 2025 年 12 月下跌 10 個基點，但於整個季度上升 22 個基點；同時，泰銖於 2025 年 12 月貢獻了 2.1% 的回報。製造業活動有所改善，標普全球泰國製造業採購經理指數（PMI）於 2025 年 12 月從前兩個月的 56.8 升至 57.4，創下 2023 年 5 月以來的最高水平。然而，經濟增長有所放緩。2025 年第三季度本地生產總值（GDP）按年增長 1.2%，較 2025 年第二季度的 2.8% 明顯回落。通脹維持疲弱，主要由於能源價格回落帶動非食品價格下降，2025 年 12 月消費物價指數按年下跌 0.28%，跌幅小於市場預期，亦較 2025 年 11 月的跌幅 0.49% 有所收窄。勞工市場狀況有所改善，2025 年第三季度失業率由此前的 0.88% 下降至 0.76%。為應對增長乏力，泰國央行於 2025 年 12 月將政策利率下調 25 個基點至 1.25%，為過去一年第五次減息，累計減幅達 125 個基點，以在外部壓力、高企家庭負債、強勢泰銖，以及 2026 年 2 月大選前政治不確定性升溫的情況下提振經濟。

南韓央行維持審慎立場

南韓（美元非對沖：2.1%）
2025 年 12 月，南韓 10 年期政府債券收益率上升 3 個基點，而韓圜貢獻了 2.1% 的回報。通脹於 2025 年 12 月略為回落至 2.3%，並且 2025 年第三季度 GDP 按年增長 1.8%；惟勞工市場有所轉弱，2025 年 11 月失業率上升至 2.7%。製造業活動出現初步改善跡象，標普全球造業採購經理指數回升至 50.1，顯示重返擴張區間。韓國央行將政策利率維持於 2.50% 不變，並指出對經濟前景、房地產市場風險及匯率波動的憂慮。

馬來西亞釋放有利的經濟環境訊號

馬來西亞（美元非對沖：2.1%）
2025 年 12 月，馬來西亞 10 年期政府債券收益率上升 4 個基點，而馬幣顯著走強，貢獻了約 1.8% 的回報。通脹略為上行，2025 年 11 月按年通脹率由 1.3% 升至 1.4%；同時勞工市場持續改善，失業率下降至 2.9%。製造業活動保持平穩。標普全球馬來西亞製造業採購經理指數於 2025 年 12 月維持在 50.1，與 2025 年 11 月持平，惟仍為 2024 年 5 月以來的最高水平。在此背景下，馬來西亞央行於 2025 年 11 月連續第二次在議息會議上將政策利率維持於 2.75% 不變，符合市場預期，並指出在價格環境穩定的情況下，現行貨幣政策立場仍屬合適，並有助支持經濟增長。

中國製造業活動擴張

中國（美元非對沖：1.0%）
2025 年 12 月，中國於季末出現初步企穩跡象，主要受惠於對非美國市場出口保持韌性，以及中美貿易繼續休戰令外部不確定性下降。通脹於年末略為回升，2025 年 12 月整體消費物價指數按年上升至 0.8%，高於 2025 年 11 月的 0.7%，顯示通縮壓力逐步緩解；惟生產者價格指數（PPI）仍處於通縮區間，按年下跌 1.9%，反映產能過剩及工業定價能力持續疲弱。本土需求依然脆弱，2025 年 1 月至 11 月固定資產投資按年下跌 2.6%，跌幅超出市場預期。製造業活動略為改善，官方製造業採購經理指數於 2025 年 12 月從 2025 年 11 月的 49.9 回升至 50.1，重返擴張區間；服務業活動則溫和增長，在消費需求偏弱的情況下，服務業採購經理指數為 52.0。外貿於年底前展現相對韌性；2025 年 11 月出口按年增長 5.9%，進口亦增長 1.9%，主要受惠於對非美國市場的出貨量增加，反映當局持續推動貿易夥伴多元化。勞工市場狀況整體保持穩定，2025 年 11 月城鎮失業率維持於 5.1% 不變。整體增長動能於年底前進一步放緩；2025 年第三季度 GDP 按年增長 4.8%，較 2025 年第二季度的 5.2% 回落，為一年以來的最慢增速，令 2025 年第四季度的宏觀環境偏弱。中國人民銀行連續第七個月將一年期貸款市場報價利率及五年期按揭參考利率分別維持於 3.00% 及 3.50% 不變，並恢復購買國債以穩定金融市場。債券市場反映審慎改善的情緒，呈現溫和的「牛市陡峭化」走勢（短端利率下行速度快於長端利率）；截至 2025 年 12 月底，10 年期國債收益率回落至約 1.84%，較 2025 年第三季末下跌 2 個基點；而 2 年期收益率跌幅更為顯著，下跌 9 個基點至 1.37%。人民幣兌美元季內升值 1.9%，收報 6.99。

印尼央行維持穩定與增長並重的政策取向

印尼（美元非對沖：0.8%）
印尼 10 年期政府債券收益率於 2025 年 12 月下跌 25 個基點，而印尼盾回報則輕微下跌 0.1%。通脹於 2025 年 12 月小幅回升至 2.92%，高於 2025 年 11 月的 2.72%；同時勞工市場狀況改善，2025 年第三季失業率下降至 4.85%。製造業活動有所放緩但仍處於擴張區間，標普全球製造業採購經理指數由 2025 年 11 月的九個月高位 53.3 回落至 51.2。印尼央行於 2025 年 12 月連續第三次政策會議上將基準利率維持於 4.75% 不變。自 2024 年 9 月以來印尼央行已累計減息 150 個基點，重申其寬鬆立場，旨在通脹維持於 2.5% ±1% 目標區間的同時，支持印尼盾穩定及經濟增長。

香港在 2025 年跟隨美聯儲減息三次

香港（美元未對沖：+0.1%）
2025 年 12 月，香港 10 年期政府債券收益率上升 7 個基點。通脹於 2025 年 11 月維持在 1.2%，與 2025 年 10 月持平；同時勞工市場狀況保持穩定，截至 2025 年 11 月止的三個月平均失業率維持於 3.8%。商業活動有所放緩，但仍處於擴張區間。標普全球香港特別行政區採購經理指數於 2025 年 12 月回落至 51.9，較 2025 年 11 月的近三年高位略為下降。為了跟進美國貨幣政策，香港金管局於 2025 年 12 月減息 25 個基點，將基本利率降至 4.0%，這是年內第三次降息，使本地借貸成本在聯繫匯率制度下降至自 2022 年 10 月以來的新低。

菲律賓下調借貸成本 25 個基點

菲律賓（美元非對沖：-0.7%）
2025 年 12 月，菲律賓 10 年期政府債券收益率上升 14 個基點，而菲律賓披索對貨幣回報造成 0.3% 的拖累。通脹於 2025 年 12 月從此前的 1.5% 回升至 1.8%，超出市場預期；同時製造業狀況改善，標普全球製造業採購經理指數由 47.4 回升至 50.2，在新訂單增強的帶動下重返擴張區間。勞工市場亦有所改善，2025 年 11 月失業率下降至 4.4%。在此背景下，菲律賓中央銀行（BSP）於年內最後一次議息會議上將政策利率下調 25 個基點至 4.5%，為連續第五次減息，並令 2025 年累計減息幅度達到 125 個基點。