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保持平衡—中國債券市場的挑戰

中國政府不久前挽救了一間陷入困境的債務管理公司。這對中國的債券持有人而言,問題「完全解決」了嗎?


黃慶祥, CFA, CAIA

債券投資管理亞太區主管


中國政府於2021年8月18日採取的行動讓許多債券持有人暫時鬆一口氣。中國政府宣佈,將以規模估計達77億美元的資本重組方案幫助一間國有債務管理公司紓困。這間陷入危機的管理公司面臨2,420億美元的債務,多次延遲發佈2020年業績後,於不久前公佈2020年虧損金額達創新高的159億美元。於撰寫本文時,其股票仍處於停牌狀態1
 
更奇妙的是,面臨危機的管理公司還宣佈,公司並無重組債務的計劃,表明債券持有人將毋須承受估值折扣。對許多投資者而言,這代表多間國有企業(尤其是這些更可靠、更具戰略意義的企業)債券價格中附帶的「隱性擔保」。
 
但事實真的如此嗎?

國企違約問題仍有待解決

事實上,這間債務管理公司在國有企業中是個特別例子,因為其負債規模龐大。今年6月,該公司和同行合共負債4,540億美元,其中包括280億美元未償還美元債券2。倘允許該公司違約,極可能會產生連鎖效應。
 
該公司最終是「大到不能倒下」。重要的是,更廣泛的國企格局統計數據顯示,是次事件不應被視為常態。
 
2020年,中國國有企業違約的債務達創紀錄的111億美元3。2021年上半年,共25間國企違約,違約債券總計57億美元,為另一個創紀錄金額4。信用評級機構惠譽預計,隨著國企面臨另一波到期的債券,違約的國企會在今年下半年增加5
 
即使債務管理公司最終得以解困,但事件也表明中國政府嘗試發出明確的訊息。

北京的走鋼線政策

中國政府有一個平衡政策來進行管理。一方面出現金融連鎖效應的風險,另一方面有可能持續出現道德風險,這種道德風險已使國有企業得以借入約2.2萬億美元6。當中包括從地方政府資產負債表以外籌集的「隱性債務」,但這些債務帶有國家支援的隱性擔保。政府甚至將這筆隱性債務定為國家安全風險。
 
有關最近的緊急財政救助,北京在最後一刻才決定介入。自4月以來,市場一直關注有關情況,當時該債務管理公司無法趕到在3月31日的最後期限提交2020年業績7。在期間發生幾個月,該公司的債券持有人已經在嚴重虧損的情況下賣出債券,使政府的緊急救助對許多投資者來說顯得「於事無補」8。該債務管理公司的本土債券在4月份下跌近30%9,跌幅迅速蔓延至其美元債券10
 
此外,資本重組將由一間國有企業集團領導,而該債務管理公司此前由財政部直接擁有。這使該公司進一步遠離政府控制,削弱了未來提供支援的理由11

中國企業債券市場

另一方面,最近中國對私營教育和科技公司實施的打擊造成了一定程度的不確定性,導致中國的企業債券低於基準指數12。美國和中國高收益票據之間的利差亦創下新高。
 
還有另一個問題:中國一間主要房地產開發商負債高達3,000億美元13。由於拖欠債務風險不斷上升,該公司的評級一再下調,在6月份亦有部分商業票據未能按時償還14
 
該公司目前嘗試通過出售資產來籌集現金和削減債務,但其債券持有人很大可能要承受大幅估值折扣。

尋求收益

已發展債券市場似乎擺脱了飆升的通脹,繼續追尋收益率。因此,中國企業債券這樣的高收益資產對投資者如此吸引亦非常合理。
 
此外,中國政府允許更多國企違約,最終可能利好市場。同時,事實證明選擇中立地帶可能更為合適。透過投資有明確政府擔保的中國主權和半主權債券,投資者可以減低下行風險,同時仍可獲得顯著的收益率提升和多元化優勢。